Este lunes se inicia una nueva fase en la política monetaria del país, que incluye una completa transferencia de la deuda del Banco Central al Tesoro. Este cambio implica que el Tesoro emitirá nuevas letras que generarán intereses para los bancos que mantengan estos títulos. Con esta medida, el Gobierno pretende cerrar el último canal de emisión de pesos para reducir la inflación al 2% mensual, alineándola con la tasa de cambio oficial.
El nuevo sistema de política monetaria, que entra en vigencia hoy, representa un cambio significativo en el “pagador” de intereses. Hasta ahora, los intereses de los pasivos remunerados del Banco Central se cubrían mediante la emisión de dinero, pero a partir de ahora, estos costos serán asumidos por el Ministerio de Economía. Esto requiere que el Ministerio refuerce su resultado fiscal para garantizar su capacidad de pago.
Recientemente, el Ministerio de Hacienda realizó una operación de canje con el Banco Central por un monto de 20 billones de pesos. En esta transacción, el Banco Central entregó bonos del Tesoro a cambio de nuevas Letras Fiscales (LeFi), que ahora se encargarán de gestionar la liquidez en el sistema financiero. Aunque el Banco Central continuará fijando la tasa de interés de referencia, esta se manejará a través de las LeFi en lugar de los pases tradicionales. Estas nuevas letras generarán intereses diarios y estarán respaldadas por pesos del Tesoro.
Desde el Gobierno aseguran que el proceso para los bancos será similar al anterior, con la disponibilidad diaria de liquidez a través de distintas ventanillas. Sin embargo, el impacto macroeconómico es notable: el Tesoro asumirá los más de 11 billones de pesos en pases que estaban en el balance del Banco Central hasta la mañana del lunes, cuando se realice la transferencia.
Una de las incertidumbres es si habrá un aumento en las tasas de interés, dado que esta decisión ya no requerirá una mayor emisión monetaria. Algunos informes sugieren que las tasas de LeFi podrían aumentar, mientras que otros consideran que mantener la tasa de política monetaria en el 40% nominal anual podría ser una señal de la intención del equipo económico de reducir gradualmente todas las variables nominales, con el objetivo de que se alineen al 2% mensual del tipo de cambio oficial.
El presidente Javier Milei ha indicado que la meta es que la inflación mensual llegue al 2%, no en el IPC general, sino en la inflación núcleo y mayorista. La última inflación núcleo fue del 3,7% en junio, mientras que se espera un 3,2% para julio; la inflación mayorista fue del 2,7%. Una vez que la inflación converja al 2%, el Gobierno podría considerar reducir aún más la velocidad del crawling peg y, si la inflación lo permite, fijar el tipo de cambio.
De acuerdo con Delphos Investment, la recompra de bonos anunciada reducirá significativamente la capacidad de emisión de los PUTs, eliminando el déficit cuasifiscal. La incógnita sigue siendo si se ajustará la tasa de política monetaria después del debut de las LeFi. Mientras la inflación no se reduzca cómodamente por debajo del 4% mensual, las tasas de interés seguirán en terreno negativo, lo que podría desincentivar los depósitos en pesos.
Consultatio Financial Services señala que el Gobierno mantiene fija la base monetaria amplia (que incluye la base monetaria tradicional y los depósitos del Tesoro en el Banco Central). En el mediano plazo, esta base podría relajarse si los bancos utilizan las LeFi para satisfacer la demanda de base monetaria. Sin embargo, esta estrategia puede llevar a una menor acumulación de reservas, profundizar la recesión y presionar el resultado fiscal, que deberá compensar la reducción en ingresos debido a la recesión, la compra de dólares y el pago de intereses de las LeFi.
En términos numéricos, la base monetaria amplia no debe superar los 47,8 billones de pesos, un límite autoimpuesto por el Gobierno para esta etapa del plan económico. Según el último dato disponible, la base monetaria amplia suma 32,7 billones de pesos, lo que deja margen para una expansión adicional de 15,1 billones. Además, el Tesoro ha comenzado a emitir LeFi y el Banco Central ha comprado una parte significativa de los bonos del Tesoro en manos de bancos, con una venta de reservas proyectada de 1.800 millones de dólares.